M&A: Falência

A intersecção entre Fusões e Aquisições (M&A) e a Falência, embora pareça um paradoxo à primeira vista, revela-se um campo fértil e complexo no Direito Empresarial brasileiro. Longe de ser apenas o encerramento das atividades de uma empresa, a falência, quando bem compreendida e gerida, pode ser o palco para reestruturações e aquisições estratégicas, oferecendo oportunidades únicas para investidores e credores. A Lei nº 11.101/2005 (Lei de Recuperação de Empresas e Falência - LREF), especialmente após as significativas alterações trazidas pela Lei nº 14.112/2020 e inovações subsequentes até 2026, consolidou mecanismos que permitem a alienação de ativos e a transferência de unidades produtivas (UPIs) de forma eficiente e segura, fomentando o mercado de ativos distressed (em dificuldades).

Este artigo propõe uma análise aprofundada sobre as dinâmicas de M&A no contexto da falência, explorando seus fundamentos legais, as vantagens e os desafios inerentes a esse tipo de operação, além de apresentar aspectos práticos essenciais para a atuação do advogado.

Fundamentos Legais: A LREF e a Alienação de Ativos

A espinha dorsal das operações de M&A em processos falimentares é a Lei nº 11.101/2005. O objetivo primordial da falência, conforme o art. 75 da LREF, é afastar o devedor de suas atividades, visando a preservação e otimização da utilização produtiva dos bens, ativos e recursos produtivos (inclusive os intangíveis) da empresa. É nesse contexto de "otimização da utilização produtiva" que se inserem as operações de M&A.

A LREF estabelece, em seu art. 140, a ordem de preferência para a alienação dos bens da massa falida:

1. Alienação da empresa, com a venda de seus estabelecimentos em bloco: Esta é a modalidade que mais se assemelha a uma operação clássica de M&A, pois envolve a transferência da empresa como um "going concern" (em funcionamento), preservando sua capacidade de gerar valor.
2. Alienação da empresa, com a venda de suas filiais ou unidades produtivas isoladas (UPIs) em bloco: A venda de UPIs é a modalidade mais comum e estratégica em M&A de empresas em dificuldades. Uma UPI pode ser uma fábrica, uma marca, uma carteira de clientes, ou qualquer conjunto de ativos que possa operar de forma independente.
3. Alienação em bloco dos bens que integram cada um dos estabelecimentos do devedor: Venda conjunta dos bens que compõem um determinado estabelecimento, sem necessariamente caracterizar uma UPI.
4. Alienação dos bens isoladamente: A última opção, caso as anteriores não sejam viáveis.

A inovação crucial da LREF para fomentar essas operações reside no art. 141, inciso II. Este dispositivo garante que, na alienação de bens e direitos (seja a empresa em bloco, seja uma UPI), o objeto da alienação estará livre de qualquer ônus e não haverá sucessão do arrematante nas obrigações do devedor, inclusive as de natureza tributária, as derivadas da legislação do trabalho e as decorrentes de acidentes de trabalho. Essa "blindagem" patrimonial é o grande atrativo para os investidores, pois mitiga significativamente os riscos da aquisição.

A Reforma de 2020 e as Atualizações até 2026

A Lei nº 14.112/2020 aprimorou substancialmente o arcabouço legal para M&A em falências. Entre as principais inovações, destacam-se:

• Ampliação do conceito de UPI: A lei explicitou que a alienação de UPI pode abranger a totalidade ou parte dos bens, direitos e obrigações do devedor, conferindo maior flexibilidade à estruturação da operação.
• Financiamento DIP (Debtor-in-Possession): Embora mais comum na recuperação judicial, a lei permitiu a captação de recursos pela massa falida (art. 149, § 2º), o que pode ser crucial para manter a empresa operando até sua alienação em bloco ou a venda de suas UPIs, preservando o valor dos ativos.
• Alienação Direta: A possibilidade de o juiz autorizar a alienação direta (sem leilão) quando houver proposta que atenda aos interesses da massa falida (art. 144, § 2º), conferindo celeridade ao processo, desde que haja transparência e aprovação dos credores.

Desde 2020, a jurisprudência e as práticas de mercado consolidaram a interpretação dessas inovações, tornando o ambiente mais previsível. A digitalização dos processos judiciais e a realização de leilões eletrônicos, práticas já consolidadas até 2026, também contribuíram para a eficiência e transparência dessas operações.

A Dinâmica do M&A na Falência: Desafios e Oportunidades

Uma operação de M&A envolvendo uma empresa falida difere fundamentalmente de uma transação convencional. O ambiente é caracterizado pela urgência, pela assimetria de informações e pela multiplicidade de stakeholders (credores, administrador judicial, Ministério Público, juízo falimentar, empregados).

O Papel do Administrador Judicial e do Juízo Falimentar

O administrador judicial (AJ) exerce um papel central na organização da venda dos ativos. Ele é responsável por avaliar os bens, propor a modalidade de alienação, conduzir o processo de venda (leilão, propostas fechadas, pregão, etc.) e buscar a maximização do valor para os credores.

O juízo falimentar, por sua vez, atua como o fiscalizador e homologador da operação. É fundamental que o juiz garanta a transparência do processo, a igualdade de condições entre os interessados e o respeito aos direitos dos credores.

Due Diligence: O Desafio da Informação

A due diligence em uma empresa falida é, via de regra, mais complexa e limitada do que em uma operação tradicional. Os registros contábeis podem estar desatualizados ou incompletos, e a própria equipe da empresa pode não estar disponível ou motivada a colaborar.

Nesse cenário, o advogado do comprador deve focar em identificar os riscos materiais que possam comprometer a viabilidade da UPI ou gerar sucessão (exceções à regra do art. 141, II, da LREF, como fraudes ou conluio). A análise minuciosa do edital de alienação e das condições de venda é crucial.

Estruturação da Transação: O Stalking Horse Bidder

Uma estratégia cada vez mais comum no Brasil, inspirada no Chapter 11 norte-americano, é a figura do stalking horse bidder (proponente âncora). O AJ, com autorização judicial, negocia previamente com um investidor (o stalking horse) uma proposta de compra da UPI, que servirá de lance mínimo (piso) no leilão público.

Essa estratégia garante um comprador prévio, define um valor mínimo para o ativo e incentiva a participação de outros interessados (que terão que superar o lance do stalking horse). O stalking horse, por sua vez, costuma negociar proteções (break-up fees ou reembolso de despesas) caso não seja o vencedor do leilão.

Jurisprudência Relevante

A jurisprudência tem sido fundamental para interpretar e consolidar as regras de M&A em falências, especialmente no que tange à sucessão de obrigações e à higidez da venda de UPIs:

• STJ - Conflito de Competência (CC) e Sucessão Trabalhista/Tributária: O Superior Tribunal de Justiça (STJ) tem reiteradamente confirmado a eficácia do art. 141, II, da LREF. Em diversos Conflitos de Competência, o STJ pacificou o entendimento de que a alienação de UPI na falência (e na recuperação judicial, por analogia) não acarreta sucessão trabalhista ou tributária para o adquirente, garantindo a segurança jurídica essencial para a atração de investimentos. A exceção ocorre apenas em casos de fraude ou quando o adquirente é sócio da empresa falida ou parente (art. 141, § 1º).
• STJ - Alienação de Ativos e o Interesse dos Credores: O STJ tem enfatizado que a alienação de ativos na falência deve pautar-se pela maximização do valor (art. 140) e pelo interesse da coletividade dos credores. Decisões têm anulado vendas diretas ou leilões que não observaram a devida publicidade ou que resultaram em valores visivelmente irrisórios, prejudicando a massa falida.
• TJs - Flexibilização das Modalidades de Venda: Tribunais de Justiça estaduais (especialmente TJSP e TJRJ) têm admitido, com base na reforma de 2020, modalidades inovadoras de alienação de ativos, desde que aprovadas pelos credores e com a devida fundamentação judicial, demonstrando que o rito engessado dos leilões tradicionais pode ser adaptado à realidade e urgência de cada caso.

Dicas Práticas para Advogados

Atuar em operações de M&A no contexto falimentar exige do advogado um perfil multidisciplinar, combinando sólidos conhecimentos de Direito Societário, Contratual, Tributário, Trabalhista e, fundamentalmente, Processual e Material de Falências:

1. Compreenda a Dinâmica Processual: A operação de M&A ocorrerá dentro de um processo judicial (a falência). Portanto, o advogado deve dominar os prazos, os ritos processuais, os recursos cabíveis (agravo de instrumento é frequente) e a interação com o juízo, o AJ e o Ministério Público.
2. Análise Criteriosa do Edital: O edital de alienação é a "lei" da operação. Ele definirá as regras do leilão, as condições de pagamento, os bens que compõem a UPI e as eventuais ressalvas. A leitura atenta e a impugnação tempestiva de cláusulas abusivas ou obscuras são essenciais.
3. Identificação de Exceções à Ausência de Sucessão: Embora a regra seja a não sucessão (art. 141, II), o advogado deve investigar se o cliente (comprador) se enquadra em alguma das exceções legais (ex: relação de parentesco com o falido, indícios de fraude).
4. Negociação com o Administrador Judicial: O AJ é o gestor da massa falida e o principal interlocutor na estruturação da venda. Estabelecer um canal de comunicação transparente e colaborativo com o AJ é fundamental, especialmente na estruturação de propostas de stalking horse.
5. Atenção ao Financiamento: Se a aquisição for financiada, o advogado deve garantir que as condições do financiamento estejam alinhadas com as regras do edital e com os prazos processuais para o pagamento da arrematação.
6. Gerenciamento de Expectativas: O cliente (investidor) deve estar ciente de que a operação está sujeita à aprovação judicial, a possíveis recursos de credores insatisfeitos e à complexidade inerente à aquisição de ativos de uma empresa falida.

Conclusão

A falência, longe de ser o fim absoluto, pode representar um novo começo para ativos produtivos através de operações de M&A. O arcabouço legal brasileiro, consubstanciado na LREF e aprimorado por reformas e pela jurisprudência até 2026, oferece mecanismos robustos – como a alienação de UPIs livre de ônus e sucessão – que mitigam riscos e atraem investidores para o mercado de ativos distressed. Para o advogado, atuar nesse nicho exige não apenas conhecimento jurídico especializado, mas também agilidade, visão estratégica e capacidade de navegar em um ambiente processual complexo e dinâmico, buscando sempre a maximização do valor e a segurança jurídica da operação.

Aviso: Este artigo tem caráter informativo e didático. Deve ser verificado e adaptado a cada caso concreto por profissional habilitado. Acesse advogando.ai para mais recursos.